[딜 브레이커] 2024년 회고 : M&A와 관련된 다양한 제도의 변화

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[딜 브레이커] 2024년 회고 : M&A와 관련된 다양한 제도의 변화

 

고효정·채수평 변호사(법무법인 지평)가 인수합병(M&A) 딜 브레이커(Deal Breaker) 사유가 될 수 있는 법률 이슈를 전합니다.

 

2024년 인수합병(M&A) 시장의 회복세는 예상보다 더뎠으나 여러 사건을 통해 다양한 제도가 주목받았다. 고려아연의 경영권 분쟁 과정에서는 공개매수제도와 집중투표제도가 연일 신문 지면을 차지했다. 온 국민이 관심을 가지고 지켜본 어도어 경영권 분쟁을 계기로 주주간 계약과 프로큐어 조항에 관한 관심이 높아지기도 했다.

2024년에는 상장법인 M&A 제도에 중요한 변화들이 있었다. 2024년 한 해를 돌아보면서, M&A 시장의 플레이어가 알고 있어야 할 주요 M&A 관련 제도 변화를 살펴본다.

 

상장법인 자기주식에 대한 규제 변화

2024년 연말을 기점으로 상장법인 자기주식 규제에 상당한 변화가 생겼다. 개정된 <자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령>이 지난해 말 시행됐다. 관련 규정인 <증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정(이하 증발공)> 개정안은 12월11일 금융위원회에서 의결돼 효력 발생을 앞두고 있다. 주요 내용은 ①주권상장법인의 인적분할 시 자기주식에 대한 신주 배정 제한 ②자기주식 보유·처분 등 과정에서 공시 강화 ③신탁방식의 자기주식 취득·처분 시 규제 강화 등이다.

주권상장법인의 인적분할 시 자기주식에 대한 신주 배정 제한: 상법상으로는 인적분할을 진행하면서 자기주식에 대해 신주 배정도 가능하다. 그런데 경제적으로는 인적 분할 과정에서 자기주식에 신주 배정을 하게 되면 의결권이 사실상 부활하는 결과로 이어질 수 있다(자기주식이 아니라 신설법인의 주식을 취득하면서 의결권 회복).

이에 대해서는 지배주주가 추가 출자 없이 신설회사에 대한 지배력을 확대할 수 있는 것이 아니냐는 시각도 있다. 일각에서는 ‘자사주 마법’이라는 명칭을 붙이기도 했다. 새로 시행되는 자본시장법 시행령에서는 주권상장법인이 분할할 경우, 자기주식에 대해 신주를 배정할 수 없고 분할회사는 자기주식을 분할신설회사에 이전할 수 없도록 규정했다.

자기주식 보유·처분 시 공시 강화: 기업이 자기주식을 취득한 이후 이를 처리하는 방안(소각, 처분 등)은 주가에 영향을 미치는 중요한 정보임에도 이에 대한 공시가 미흡하다는 지적이 있었다. 자본시장법 시행령 개정안에 따르면 자기주식 보유비중이 발행주식 총수 5% 이상이 되는 경우 자기주식 보유현황과 보유목적, 향후 처리계획 등에 관한 보고서를 작성해 이사회 승인을 받아야 한다. 이 내용을 사업보고서에도 기재해야 한다.

증발공 개정안에 따르면 자기주식을 처분할 때도 처분목적, 처분상대방 및 선정 사유, 예상되는 주식가치 희석효과 등을 구체적으로 공시해야 한다. 신탁방식의 자기주식 취득·처분 시 규제 강화: 그간 자기주식을 신탁 방식으로 취득할 경우 직접 취득한 경우에 비해 다소 완화된 규제가 적용됐다. 증발공 규정 개정안에 따르면, 신탁으로 자기주식을 취득하는 경우에도 직접 취득하는 방식과 동일한 규제가 적용된다.

신탁을 통한 자기주식 취득금액이 당초 계획, 공시된 자기주식 매입금액보다 적은 경우에는 사유서를 제출해야 한다. 또한 계획된 자기주식 매입 기간 종료 이후 1개월이 경과하기 전에는 새로운 신탁계약 체결을 제한하도록 변경됐다. 아울러, 신탁업자가 자기주식을 처분하는 경우에도 그 주요 내용을 주요사항보고서를 통해 공시하도록 규정됐다.

전반적으로 상장법인 자기주식 취득·처분에 관한 규제가 강화됐다. 상장법인은 자기주식과 관련돼 있는 M&A 구조를 설계할 때 새로운 규제의 영향을 충분히 고려할 필요가 있다.

 

상장법인 발행 전환사채와 관련된 제도개선

전환사채는 주식으로 전환될 수 있는 권리가 부여된 채권으로, 주식과 더불어 기업의 주요한 자금조달 수단으로 활용된다. 전환사채는 콜옵션이나 리픽싱(주가 변동 또는 기타 사유 발생시, 전환가액을 조정) 조건 등과 결합되는 것이 일반적이다.

콜옵션을 누구에게 부여하는 것이 적절한지(콜옵션 행사해 전환사채를 취득하는 주체가 누가 돼야 하는지), 전환가격 조정 조건에 제약이 없더라도 다른 채권자나 주주의 이해관계에 반하지는 않는지 다양한 논의가 있었다. 이러한 논의의 연장선상에서 금융위원회는 새로운 규제를 순차적으로 도입하고 있다. 물론 주요 규제 대상은 상장법인이다.

지난해 12월1일부터 시행된 증발공에서는 회사가 콜옵션 행사자를 지정하거나, 콜옵션을 제3자에게 양도한 경우에는 주요사항보고서를 통해 행사자, 대가 수수여부(콜옵션 제3자 양도시), 지급금액 등을 공시하도록 하고 있다.

위 증발공 시행 전 규정에서는 전환가액의 시가 변동에 따른 리픽싱 최저한도를 최초 전환가액의 70%로 제한한다. 기업 구조조정 등 경영정상화를 위해 불가피한 사유가 있는 경우에만 주주총회 특별결의 또는 정관을 통해 그 미만으로 조정할 수 있도록 허용했다.

다만, 불가피한 사유의 해석이 모호하고 불분명한 지점이 존재한다. 리픽싱 최저한도에 관한 규제를 강화하기 위해, 변경된 증발공에서는 전환사채를 발행할 때마다 주주총회 특별결의를 거쳐야 하지만 그 예외를 적용할 수 있다.

증자, 주식배당 등으로 전환권의 가치가 희석되는 경우, 희석효과를 반영한 가액 이상으로만 전환가액을 하향 조정하는 것이 허용된다.

또한, 주권상장법인이 만기 전 전환사채 취득을 결정할 경우에는 이를 공시할 의무가 있다. 자기주식 취득과 달리 전환사채 취득에 관해서는 복잡한 상법상의 규제가 적용되지 않기 때문에 발행회사가 이를 취득해 재매각하기가 용이하다. 취득 후 재매각이 결국 신규 발행과 유사하다는 점을 고려해 정부는 공시를 강화하는 방향으로 가닥을 잡은 듯 보인다.

 

상장법인 합병가액 산정에 관한 외부평가 및 합병공시 강화

비계열사간 합병을 합병가액 산식의 적용 대상에서 제외하는 자본시장법 시행령 개정안이 2024. 11. 26. 부터 시행되었다.

그간 자본시장법 시행령은 합병가액 산식을 직접 규정하고 있어, 기업 간 교섭에 따른 구조개선을 저해한다는 비판이 있었다. 구체적으로 구 자본시장법 시행령은 주권상장법인 합병가액은 기준시가를 이사회 결의일과 합병계약일 중 앞선 날의 전일을 기준으로, ① 최근 1개월간 평균종가 ②최근 1주일간 평균종가 ③ 최근일 종가를 거래량으로 가중평균한 후 산술평균을 내도록 규정했다. 이제부터는 비계열사간 합병은 자율적으로 합병가액을 산정할 수 있지만, 외부 평가를 반드시 거쳐야 한다.

이외에도 외부평가기관이 합병관련 업무를 수행할 경우 준수해야 하는 외부평가업무 품질관리 규정이 마련되었으며, 이에 따른 점검 결과는 공시대상이다. 합병가액 산정에 관여한 기관은 해당 합병의 외부평가기관으로 선정될 수 없다.

이사회 의견서의 작성 및 공시도 의무화됐다. 이사회는 합병의 목적 및 기대효과, 합병가액·합병비율 등 거래조건의 적정성, 합병에 반대하는 이사가 있는 경우 합병에 반대하는 사유 등에 대한 의견서를 작성해 공시해야 한다. 이는 주로 상장법인에게 적용되는 규제다.

 

상장법인 내부자거래 사전공시제도 도입

내부자거래 사전공시제도도 주목할 필요가 있는 신규 제도이다. 상장기업의 내부자(임원 및 주요주주)는 주식등 거래에 대해 거래기간의 개시일 30일 전까지 거래계획에 관한 사항을 보고해야 한다. 거래계획 보고자가 거래계획을 철회할 수 있는 경우는 거래계획 보고자의 사망·파산, 주가가 거래계획 보고일 전일 최종 종가 대비 30% 범위 이상으로 변동하는 경우 등과 같이 제한적인 사유로 한정된다. 거래계획 미공시, 허위공시, 매매계획 미이행, 철회 등은 모두 과징금 부과 사유가 된다.

주권상장법인의 임원과 주요주주 입장에서는 주식 등을 거래하는 절차가 부담스러워졌다. 사전공시의 부담 때문에 유동적인 조건의 거래나 신속한 거래가 매우 어려워서 주식을 매각하고자 했던 계획을 포기하는 경우도 있다.

 

기업결합 신고·심사 절차의 개편

지난해 8월7일부터 시행된 「독점규제 및 공정거래에 관한 법률」은 기업결합 신고·심사와 관련된 제도의 개편을 주요 골자로 하고 있다.

우선, 기업결합 신고면제 대상이 확대됐다. △사모집합투자기구(PEF)를 설립하는 거래 △다른 회사의 임원 총수의 1/3미만을 겸임하는 거래 △모자회사간 합병 또는 영업양수도 △피합병회사의 자체 규모가 300억원 미만인 계열회사간 합병 △양도회사 자산총액 10% 미만 및 양수도금액 100억원 미만인 영업양수도는 신고 면제 대상이다.

기업결합 심사 사전협의절차도 새로 도입됐다. 정식 신고서를 제출하기 전에 공정거래위원회와 사전 협의를 하고, 기업결합신고를 신속하게 처리할 수 있는 방안이 마련됐다. 사전협의 절차를 통해 계약 체결 전에 공정위에 사전협의를 신청할 수 있다.

필요 시 대면회의를 진행할 수도 있고, 언제든지 정식 신고로 전환이 가능하다. 간 자산총액 또는 매출액이 2조원 이상인 ‘대규모 회사’가 기업결합을 하는 경우에는 기업결합신고 관련 절차가 지연됨에 따라 거래종결이 예상치 못하게 연기되는 경우가 많았다. 사전협의 절차는 계약 체결 전부터 공정위와 충분히 소통해 거래 종결 시기를 앞당길 수 있는 효과적인 방안으로 활용될 수 있다.

고효정·채수평 변호사(법무법인 지평) /그래픽=박진화 디자이너

2025년에도 일반주주들의 이익 보호를 강화한다는 취지에서 자본시장법을 중심으로 다양한 규제 변화가 예고됐다. 금융위원회는 향후 합병, 중요한 영업·자산의 양수도, 주식의 포괄적 교환·이전, 분할·분할합병에 대해서 이사회가 합병 등의 목적, 기대효과, 가액의 적정성 등에 대한 의견서를 작성·공시하도록 할 예정이다.

이를 위해 당국은 의견서 작성·공시를 포함한 주주 보호 노력에 관한 가이드라인을 관계부처 합동으로 제정할 계획이라고 밝혔다. 그리고 향후 일률적인 산식에 의해 합병가액 등을 정하기 보다 기업의 실질가치를 반영할 수 있도록 다양한 정보를 종합적으로 고려해 산정할 수 있도록 할 방침이다.

물적분할 후 자회사를 상장하면 모회사 일반주주에게 공모신주 중 20% 범위 내에서 우선배정할 수 있는 근거가 도입될 가능성도 높다. 거래소가 일반주주 보호노력을 심사하는 기간의 제한(5년)을 삭제하는 방안도 검토되고 있다.

M&A와 관련된 정책과 제도는 끊임없이 변하고 있다. 이에 맞추어 수시로 변경되는 규제를 면밀히 관찰하고, 그에 부합하도록 거래구조와 방식을 유연하게 조정하는 노력이 필요하다. 계속되는 제도 개선을 통해 일반 주주의 권익이 보호됨과 동시에 시장 내 활발한 거래가 촉진되기를 기대해본다.

남지연 기자 njy@bloter.net